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工商時報【張士傑政治大學風險管理與保險學系教授】主管機關自2019年6月間放寬保險業可投資『指數投資證券』（Exchange Traded Note, ETN），證券化商品及其他有價證券合計投資限額為保險業可運用資金的10％，ETN型態介於債券與指數股票型基金（Exchange Traded Fund, ETF）之間，法規開放後，除有利於ETN市場發展，期待可以增加台股動能。檢視保險業曾因投資ETN不符『保險業從事衍生性金融商品交易管理辨法』（下稱本辦法）第11條規定，而遭金管會裁罰之案例，主要為投資國外交易所之ETN，該結構型商品標的到期本金之保本比率未達100％、且最終到期日超過10年，致與規定不符。依本辦法第11條所規範，結構型商品應符合投資總額不得超過保險業資金之10％，且最終到期日不得超過十年。到期本金之保本比率為百分之百，但最終到期日未逾五年者，到期本金之保本比率得調整為90％以上，同時衍生性金融商品操作風險由發行機構承擔。金管會已於2019年6月發函解釋，經核准發行且採現金交易之ETN，屬保險法第146-1條第1項第6款所稱之其他經主管機關核准之有價證券，對每一ETN之投資總額不得超過該證券已發行單位總額10％，因此衍生幾項有關結構型商品的法規建議：1. ETN（不論國內外發行）似應可豁免適用本辦法第11條規定。2. 因應低利率環境之資產負債管理與強化收益，除ETN外，可考慮放寬結構型商品到期日由10年至15年。3. 韓國壽險業對於結構型商品之投資限制亦為100％保本率，但國家風險排除在外，建議比照、將台幣結構型商品連結台灣主權風險排除，增加投資效益。依據契約內容，ETN為具有到期日之有價證券，追蹤約定之標的指數表現，並於集中市場交易。因ETN不一定持有標的資產，僅於到期時由發行證券商依據投資績效給予投資人約定報酬，實際投資收益取決於約定之標的指數表現、投資手續費及發行證券商信用，有別於ETF之追蹤誤差。ETN之評價基礎為指標價值，取決於約定之標的指數之漲跌幅，再扣除相關手續費用，與ETF評價取決於複製指數所建構投資組合不同，因此ETN衡量投資績效較ETF簡單。但投資ETN在結構型商品未到期前，市場實際成交價格與指標價值依然會產生折（溢）價。投資ETN所需費用主要包含每日投資手續費（每日於指標價值扣除）、買賣服務費（由經紀商收取）、賣出時繳交證券交易稅，投資人可明確掌握相關交易成本。ETN掛牌後由發行證券商擔任流動量提供者，滿足投資人的交易需求。簡單而言，投資人買賣ETN，可視同市場交易具有到期日之有價證券，收益來自追蹤約定之標的指數表現。實際上，買賣ETN並非如一般共同基金，而係仰賴於ETN發行人的信用擔保，且ETN於存續期間也不另外支付票息。ETN和ETF差異在於持有者的風險承受度，發行證券商違約的可能性不高，但違約時，基於ETN為無擔保債權，投資人可能承擔損失。建議投資人亦須留意發行機構所編製公開說明書中是否有強制贖回條款，若發行證券商可以在指數下跌達條款約定條件時強制執行贖回機制，被強制收回的投資人如同強制停損，因此將遭受損失。ETN與ETF非屬同性質的金融商品，投資風險與契約條件不盡相同，基於收益與風險的差異屬性，預期可以提供專業機構法人（如保險業等金融機構）與普羅大眾更多元的投資管道。而透過公開資訊的揭露與監理法規的調整，市場投資人於詳細了解潛在風險及評估預期損益後，相信可以善用與發揮ETN的市場功能。